編輯 | 黃繹達
3年，10個城市，445家自營精釀鮮啤小酒館，新增門店營業面積17800平方米。8月10日，樂惠國際公告的定增預案之中如是寫道。
本次定增金額為4.6億元，其中1.75億元用于鮮啤零售終端建設項目，1.5億元用于過程裝備產能擴充項目，1.39億元用于補充流動資金。從金額上來看，開小酒館是本次募資最主要的用途，由此可見公司對于該項目的重視程度。
樂惠國際成立于1991年，是一家啤酒、乳制品等液體食品裝備設備生產商。近年來，公司開始從制造業轉型，已將產業鏈延伸至精釀鮮啤零售，試圖將其打造為第二曲線。
然而，定增公告發布的當天，樂惠國際的股價收跌1.49%。之后的股價仍然呈現震蕩下行的態勢，至今已下跌15.56%。拉長時間維度來看，樂惠國際上市以來，股價在22年8月到達階段性頂部（58.37元/股），至今已經跌去近41.79%。
圖：樂惠國際股價走勢圖
來源：Wind，36氪制圖
那么鮮啤業務能否成為樂惠國際的第二曲線呢？緣何小酒館難以提振投資者們的預期呢？
從啤酒裝備生產，入局精釀鮮啤
2017年，樂惠國際在A股上市。彼時，啤酒行業尚未從陰霾之中走出，啤酒生產設備的需求減少，行業低迷拖累了公司業績。當年，樂惠國際的營收和凈利潤分別為8.32億元、0.67億元，同比分別下降12.57%、13.79%。
彼時面對業績失速的境況，樂惠國際開始尋找新的增長點。作為行業上游，公司洞察到近些年啤酒消費高端化的趨勢，尤其是精釀啤酒消費量的增速高達40%。于是，樂惠國際決定切入精釀賽道，并延長產業鏈，在B2B（企業對企業）模式的基礎上，拓展了C2M（制造商對消費者），以直營模式面向終端消費者。
自17年決定入局精釀賽道后，公司相關項目穩步推進。重要的里程碑事件主要有：
18年，大目灣精釀啤酒服務平臺項目正式啟動，公司擬打造一個精釀文旅綜合體；
19年，公司提出百城百廠戰略；
20年，上海精釀谷城市體驗工廠投產；
21年，公司創立品牌“鮮啤30公里”；
22年，長沙、沈陽的工廠投產。
當生產、品牌逐步完善后，公司開始在布局自己的渠道网络，主要包括即飲渠道和非即飲渠道。
在即飲渠道方面，據22年半年報披露顯示，樂惠國際開始與豐茂燒烤、海底撈等連鎖餐飲品牌合作，同時開設了“鮮啤30公里”小酒館，打造自己品牌化的線下消費場景；在非即飲渠道方面，公司于今年6月入駐山姆這類精品超市，同時布局線上渠道，在京東、天貓、抖音等主流平臺開設店鋪。
隨著渠道端完成了階段性布局，尤其是小酒館的開設，標志著樂惠國際精釀業務除了包含傳統的B2B模式外，還將包含C2M模式，那么未來精釀業務是否能夠挑起公司業績增長的大梁呢？
鮮啤業務能成為第二曲線嗎？
從產品上來看，公司主打的是鮮啤，是精釀品類中較為高端的一種。該品類工藝上不經過巴氏殺菌或瞬時高溫滅菌，口感上更為清爽，但保質期限也更短，口感上比進口瓶裝、灌裝精釀有一定的優勢，同時也對于企業供應鏈提出了更高的要求。
由此可見，樂惠國際之所以推進“百城百廠”戰略，本質上還是順應鮮啤的保質期短的特點，所以必須縮短運輸半徑以保證產品品質，而劣勢則在于生產線分散在各個城市，很難形成規模效應。
既然“新鮮”是樂惠國際產品的核心賣點，公司意圖通過這一特性來打動消費者支付更高的價格。從終端價格來看，樂惠國際天貓官方店6*1L的德式小麥組合售價在219元，37元/升的價格顯著高于一般的工業啤酒；而在其所處的精釀賽道中，無論與國產還是進口品牌相比，樂惠國際售價也處于中上游的位置。
圖：各品牌精釀價格
來源：天貓，36氪整理
從產品端的品類來看，“鮮啤30公里”共有6款鮮啤，從風味上來說特點迥異，同時酒精度和苦度也形成差異化，讓產品的口味上能夠滿足不同消費者的偏好。
圖：“鮮啤30公里”細分品類；來源：公司官網
據《2023年淘宝天貓啤酒消費趨勢》報告中指出，當前購買啤酒的驅動因素之中，品類多樣性與價格排在最前，之后則是品牌。所以，對于精釀用戶更注重品飲體驗本身，品牌忠誠度相對弱一點。
對于樂惠國際而言，“鮮啤30公里”作為新設立的品牌，雖然在品牌力方面與老牌的進口、國產精釀相比不占優勢，但是精釀用戶本身注重品飲的消費習慣，讓以新鮮為賣點的樂惠國際有了與之抗衡底氣。
圖：“鮮啤30公里”產品；來源：公司官網
在營銷方面，公司逐步完善渠道布局，但是在品牌宣傳方面則顯得有些單薄。
渠道建設方面，樂惠國際的特點是渠道與產品定位相結合。在線下，公司與消費有一定門檻、啤酒消費需求旺盛的中高端連鎖超市和餐飲場所進行合作；直營小酒館抓住了目標用戶的社交需求，為白領、年輕人提供了較為輕松舒適的即飲場所。
品牌宣傳方面，樂惠國際的力度與啤酒大廠仍有一定差距。例如，“鮮啤30公里”目前尚未有明星代言人，而百威、青島等啤酒大廠請的是王嘉爾、肖戰等高人氣明星，在話題度上略遜一籌。反映在財務上，樂惠國際近兩年的銷售費用率在5%上下，21年則不到3%。
雖然品宣力度不強，但受益于廣鋪渠道精準投放，精釀鮮啤業務還是實現了高速增長。據年報數據，22年鮮啤板塊的營收為5367萬元，同比增長了620.75%。當然了，短期內的營收高增也包含了低基數因素。
從行業的角度來看，精釀這一賽道的競爭愈發激烈，不僅僅是傳統工業啤酒廠商開始發力精釀領域，盒馬等渠道也加入了這門生意，而樂惠國際是盒馬精釀的代工廠。與盒馬的深度合作，也讓樂惠國際在終端貨架上有著相對穩固的地位，這也是渠道端的優勢。
雖然入場精釀的廠商變多了、賽道更卷了，但目前國內精釀市場的滲透率與海外成熟市場相比仍有不小的距離，未來還有巨大的增長空間。所以，長期來看啤酒的高端化趨勢還將延續，同時啤酒的社交屬性與較高的可及性都是強化精釀長期投資價值的核心驅動。
小酒館能助力鮮啤業務的成長嗎？
樂惠國際線下自營的小酒館和打酒站業務起步于2022年，前文提到，樂惠國際計劃三年內再開設445家小酒館。如此大張旗鼓地發力線下自營小酒館，不由得讓投資者們好奇：小酒館真的是門好生意嗎？
的確，“早C晚A”一詞在年輕人們之中風靡一時，早上來杯咖啡，晚上攝入點酒精成為了流行的生活方式。資本們自然不會錯過這一商機，近年來咖啡連鎖品牌相繼涌現，manner、瑞幸等店鋪遍地開花。
反觀酒吧這一賽道，越來越多資本也洞察到了年輕人對于酒類社交場景的需求，相對平價、環境有“腔調”、酒精度可接受的小酒館開始發展。從行業整體來看，小酒館競爭格局仍然較為分散，連鎖化率低。22年，我國小酒館行業CR5僅為2.2%，與咖啡、奶茶品類的集中度相差甚遠。
說到小酒館連鎖，不得不提海倫司。
2021年9月，海倫司登陸港股，成為了“線下連鎖酒館第一股”。海倫司定價較低，主攻下沉市場，在集中度較低的行業背景之下，海倫司選擇了通過連鎖擴張以提高市占率。從結果上來看，主要受到疫情擾動、費用剛性等因素影響，近年來業績一直虧損。
財報數據顯示，營收端，22年年報及23年中報的營業收入同比下降15%、18%；利潤端，21年及22年凈利潤虧損分別達2.3億元、16億元?？紤]到低效店鋪的成本與費用對利潤的侵蝕，對此公司采取了收縮店鋪的措施，23年凈利潤增速也再次歸正。
圖：海倫司營收及凈利潤；來源：Wind，36氪制圖
海倫司這兩年業績，主要是受到了特殊歷史原因的影響。隨著疫情影響的散去、消費場景的歸回，再疊加降本增效，未來有望釋放業績彈性，今年上半年業績轉正是一個好苗頭。這對于樂惠國際而言，有一定的借鑒意義。
再看樂惠國際，“鮮啤30公里”與海倫司之間有明顯的定位差異。一方面，海倫司的品類更多，受眾更廣；另一方面，“鮮啤30公里”的定價更高，其330ml啤酒的價格在30元左右，而海倫司275ml啤酒的價格在10元左右，主要覆蓋下沉市場，二者之間的競爭關系不強。
消費復蘇是整個酒館生意景氣的關鍵，而根據海倫司的案例，樂惠國際酒館生意的看點，主要是看單店保本點的情況，經營效率對酒館生意至關重要，對于上市公司則關乎業績彈性的釋放。
在單店方面，根據公開數據測算，“鮮啤30公里”的店鋪面積相較與海倫司要小很多，在資產更輕的情況下，成本剛性的影響預計相對較小，那么更低的保本點則有利于盡快實現盈利，同時降低經營壓力。
樂惠國際未來的投資亮點
從基本面上來看，在逆周期的經濟環境以及公司對于精釀新業務持續投入的背景之下，公司23年中期業績同比增速有所上升。
圖：樂惠國際營收及凈利潤；來源：Wind，36氪制圖
目前樂惠國際的精釀鮮啤業務仍然處于孵化期，精釀板塊在過去兩年間一直在凈虧損。從營收構成來看，22年末精釀鮮啤零售的占比不足5%，該業務目前的毛利率也不高，同期毛利率錄得7.51%。毛利率不高的原因，則是前文提到鮮啤由于運輸半徑的限制，較難形成規模效應所致。
再看樂惠國際原有的啤酒設備業務，22年末該業務毛利率為23.55%，所以盈利能力還是強于鮮啤業務，而且同期收入占比高達95%。由此可見，啤酒設備目前是樂惠國際的現金牛，無論是鮮啤還是酒館，都要靠設備來反哺。
就啤酒設備本身而言，具有突出的周期色彩，主要與啤酒廠的設備折舊周期有關，同時啤酒行業本身需求的增長，也為上游的釀酒設備制造商提供了業績的增量空間。近年來，樂惠國際啤酒設備業務的收入增速保持在15%上下，其實也反映了上游釀酒設備行業爆發力不強的事實，這也是驅動樂惠國際進軍鮮啤和酒館行業的關鍵。
由于樂惠國際的鮮啤生意盈利能力不強，所以未來樂惠國際的投資看點，還是要看酒館生意推進的情況。酒館是鮮啤的終端場景，對酒館業務的培育，則意味著鮮啤業務實現了從生產到終端的全覆蓋，酒館在這個商業模式中起到了提升毛利率的關鍵作用。因此，公司毛利率是的提升與否是觀察樂惠國際酒館、鮮啤業務推進是否良好的窗口。
隨著鮮啤和酒館業務的開展，樂惠國際的業務形態與海倫司就具有了一定的可比性。從估值來看，樂惠國際的PS低于海倫司，這包含了對樂惠國際制造業務的估值，從另一方面來看，樂惠國際也擁有相對較厚的安全墊。但是，也要考慮到逆周期對順周期行業的影響。
?圖：海倫司與樂惠國際PS（TTM）走勢；來源：Wind